文/深水

“一根阳线改变情绪，两根阳线改变观点，三根阳线改变信仰。”截至7月8日，沪指已经连续7天上涨，站上3400点。新老股民们齐齐欢呼：满屏都是牛市的味道。

作为牛市启动的先锋之一，地产股的信众也开始集结，大有王者归来之势。7月6日这一天，A股有十几只地产股涨停。

其中的绿地控股是最近一周地产股中涨停次数最多的。自6月30日以来，这家公司已经收获了4个涨停，5个交易日累计涨幅达到46%，市值终于冲上了千亿。

不过，即便如此，绿地依然是TOP10中市值最低的一个。

想想也挺唏嘘的，要知道，2015年8月绿地借壳上市时，市值超过3000亿元，冠盖A股房企，是万科A的3倍。将近5年过去了，绿地市值好不容易冲回千亿，但万科A现在是绿地的3倍了。

4个涨停，掩饰不了过去5年的“失意”。

“我们在资本市场被严重低估了”

对绿地来说，这一波的行情纯属意外。2020年6月，《海南自由贸易港建设总体方案》正式出台，中国最大自贸港扬帆起航，那些涉及或疑是涉及免税业务的上市公司开始轮番涨停。

惊喜来源于绿地旗下的全球商品贸易港集团。它的前身为上海绿地商业（集团）有限公司，是绿地大消费战略的主要实施者。这家去年才更名的公司，被传有望获得免税牌照，很快就蹭上了热度。

即便绿地发了公告解释，说未发现涉及公司的需要澄清或回应的媒体报道、市场传闻、热点概念等情况，但依然阻止不了股民们的热情。

绿地的投资者们太需要这几个涨停来坚定自己的信仰了。毕竟，有不少人是在金丰投资更名前追高入的场，持股成本高达40元左右，而在6月30日前，绿地的股价已经在5元区间横盘了将近5个月，跌破净资产。即便按更名后25元的开盘价计算，绿地的市值也缩水了80%，只剩600多亿元，相当于万科A的1/5，保利的1/3。

2019年6月，绿地控股就被调出了上证50，坊间传言，源于其总市值和成交金额已达不到选样标准。

今年1月份开业绩交流会时，对此深感愧疚的绿地控股董事长、总裁张玉良说：我们在资本市场被严重低估了，股价这么低让我很惭愧。当天，绿地的收盘价是6.97元，他可能想不到，2个月后股价还会再下跌25%。

按照张玉良的说法，整个地产行业都被低估，绿地更被低估。问题是，股价虽然都被低估了，但其他龙头房企是一路上扬，唯有绿地单边下行。

从2015年8月18日（金丰投资更名为绿地控股）算起，到2020年6月29日，万科A涨了136%，保利涨了117%，而绿地跌了78%。

在资本市场，人们总希望找到那个市场错了、自身对了的定价。但市场还是有一定效率的，在大多数时间里，它对一些资产的定价也还算准确。

在一定程度上，股价反映了上市公司的资产价值、盈利能力、增长潜力。相较其他头部房企，绿地在这些方面逊色不少。

2015年是绿地发展史上的一个巅峰，当年该公司实现了2301亿元的销售额，位列行业第二，只比万科少了300亿元。但自此以后，后起之秀们的速度提了上来，绿地却已无力奔跑。

2018年，绿地曾对外提出了未来3年年均销售规模保持在5000亿元以上。结果，过去两年连4000亿元的门槛都没摸到。2019年，绿地的行业销售排名跌落到了第6，排在了保利身后。

规模跟不上了，经营效益也比别人差一大截。5年来，绿地一直保持着低于行业平均水平的净利率，仅在5%左右，而其他头部房企都在10%以上。2019年，绿地的归母净利润约为147亿元，仅为保利的1/2，比销售排名第10的招商蛇口还要少13亿元。

投资者的描述很贴切：“回想当年，贵公司是首家以房地产为主业跻身世界500强的综合企业集团，现在一看，销售额连前5都入不了，利润增幅则进不了前十。”

“多而不精、大而不强”

“多而不精、大而不强”这8个字常被用来概括绿地的产业结构和发展模式。增收不增利也是因为绿地大量的精力被投放在不怎么赚钱的业务上。

这家最早开展多元化业务的房企之一，早在上市之初就表示将推动房地产主业实现从偏重规模到偏重盈利、从偏重开发到开发运营并重、从偏重国内开发到全球同步开发等三大转变。同时，加快发展“大基建、大金融、大消费”等三个重点领域。

2019年绿地约4236亿元的营业收入中，地产占了46%，大基建占了44%，大消费以及其他占了10%。从收入占比看，大基建已经可以跟地产平分秋色。但无论这些其它产业收入增幅有多高，都无法改变毛利率远低于地产主业的事实。

2019年，绿地地产板块的结转毛利率为27.58%，大基建只有4.31%，大消费则仅为3.48%，连地产的零头都不如。受这些多元业务拖累，公司的整体毛利率被拉低到15.2%。

“我不认为我们业绩完成得特别好，但是质量完成得比较好。”张玉良对质量的认定包括回款率、ROE水平、降负债等指标。2019年，绿地的ROE为20%，张玉良认为在地产行业里已经达到很不错的水平了。

ROE的高低取决于三个指标：利润率、周转率、杠杆率，前两个是绿地的弱项，很大程度上，20%的ROE是靠155.6%的净负债率撑起来的。

“只有坚持奔跑，才能站在原地”

就增长潜力而言，绿地的想象空间也已今非昔比。

张玉良曾说绿地做的是当地政府想做，而当地企业又做不了或者不容易做的事，在服务全国的同时发展和壮大自己。“我们是最懂政府的开发商。”

急地方政府之所急曾经是绿地获取优质土地资源的重要方式，建50座摩天大楼的宏愿也由此而生。建高楼为地方政府贡献政绩，绿地可以获得一部分价格优惠的土地作为回报。据张玉良保守测算，有那么一段时间，绿地在各地通过邀标、协议方式获得土地的比例在一半以上。

绿地曾透露，公司积极发展基建、金融、消费等产业集群，通过“地产+”的商业模式，产业集群的协同优势日渐显现，为获取大规模战略性项目创造了条件。

然而时至今日，中国已不再具备建设摩天大楼的土壤。10天前，苏州中南中心动工，建设高度由729米降到了499.15米，一下砍掉了1/3。今年4月底，住建部、发改委发布《关于进一步加强城市与建筑风貌管理的通知》，规定要严格限制各地盲目规划建设超高层“摩天楼”，一般不得新建500米以上建筑，严格限制新建250米以上建筑，新建100米以上建筑应充分论证。

政策的负面效应已经显现。备受关注的“中华第一高”武汉绿地中心已经降级成了华中第一高楼，从636米下降到475米。高度的调整给项目增加了不少开发成本，绿地说受到项目重新规划以及停工造成工期拉长的影响，这个项目的投资总额预计将从118亿元增加到140.88亿元。也不知道这个项目最后做下来还能不能赚钱。

有人统计过，绿地承诺的50座摩天大楼有一半目前还没建成，往往是搭配的住宅项目早已卖光，摩天大楼的地基都还未挖。

靠大基建圈地的套路也不灵了，有了摩天大楼的前车之鉴，据说很多地方政府已经开始怀疑绿地做大基建的诚意，不再大开方便之门。

一旦失去这些特殊法门的支持，绿地的增长潜力是要大打折扣的。

张玉良感慨，行业环境发生了太大变化，每一年都在变，企业的外部压力很大。而绿地，“只有坚持奔跑，才能站在原地。”

他对自己还是太自信了。