中房报记者 李燕星 北京报道

“你知不知道，难做的事和应该做的事，往往是同一件事。”这是美国电影《天气预报员》中一句经典台词。

近期遭遇国际机构下调评级，广州富力地产股份有限公司（富力地产，02777.HK）被推上风口浪尖。

受全球经济形势严峻与近年房地产行业政策调控影响，房地产企业不得不勒紧裤腰带过日子，富力地产也是局内人。

变局之下，有的房地产企业通过断臂求生、寻橄榄枝、悬崖勒马、质押回购等动作谋求纾困。不过，能够快速缓解窘况的方式毕竟是短期逻辑下的条件反射。

有房地产企业则在逆流之时选择做难做的事，尽管这往往使得它们看起来不合群，但其深层逻辑里所坚持的长期主义是资本市场所稀缺的。

富力地产，就是正在做一件难做的事，即舍弃好看的财务粉饰，实施降负债、增利润的长远规划。支撑它这么做的底气与定力，在于其再融资渠道的畅通与良好信贷信誉带来的较低融资成本；也在于其广泛布局于一二线城市的物业价值潜力，以及建筑面积逾7000万平方米的土地储备。

求木之长者，必固其根本，欲流之远者，必浚其泉源。

负债被高估 资产被低估

难做的事之一，是富力地产放弃了常见的粉饰报表、隐藏债务的做法。

随着房企对于规模诉求的增加以及土地市场价格的不断上涨，近年来合作开发逐步成为了房地产企业普遍采取的一种业务模式｡

合作开发有其内在必然性。对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，“采取合作开发模式时，开发商可以采取持有项目公司少数权益却负责操盘的‘小股操盘”模式，这样除了获取权益性收入以外，还可以获取品牌使用费、项目管理费、超额收益分成等，更重要的是在财务上可以将项目公司的负债移至母公司的表外，自然就降低了母公司的表观负债率和杠杆率；另外，对于并表的全资子公司，可采取明股实债的形式来扩大股本金的比例并降低负债规模，以此来增厚净资产和压低净负债率。”

不过，这种财务处理模式也使得房地产企业的报表与资金往来显得更加复杂，使得不同企业之间的债务数据可比性变差，并且会降低企业归属母公司的利润，因为一部分利润要分给合作方。

2019年，富力资产负债率81.33%。这难免被外界诟病。事实上，2019年TOP50房企平均资产负债率是80.05%，相比之下，富力地产81.33%的数字并不算高，且房地产业内人士认为85%以内是可以接受的。

另一则数据显示，2019年富力地产归母净利润96.72亿元，较2018年末的83.71亿元同比增长15.5%，这一增长率高于2019年TOP50房企归母利润同比增长14.9%平均水平。

这两组数据放在一起所折射的正是富力对利润的看重。

合作开发模式中必须关注的三项科目是：其他应收款和其他应付款、长期股权投资，以及少数股东权益，因为合作开发模式会导致这几项账面金额变大。但富力地产无论是长期股权投资的合联营项目还是少数股东权益都非常少。

这种做法的直接影响是，打破需要与合作方分食利润的桎梏，加速母公司利润增长，但同时也失去隐藏债务、美化报表的机会。

债务之外，资产价值是负债表的另一考量指标。富力的固定资产都按照历史成本入账，且在存续期内要折旧或者摊销，这意味着，富力地产固定资产计入账面的价值是较低的。但是，富力固定资产中拥有位于一二线城市的酒店项目，这些项目运营提升的价值并未及时反映在财务报表账面中，因此资产是被低估的。

随着房地产市场由增量进入存量时代，一二线核心城市的物业价值得到越来越可观的资本估值。素有“旧改之王”称号的富力地产，截至2019年底，已签约合作的城市更新项目中，一二线城市面积占比92%。另外，2020年富力地产销售目标设定为1520亿元，其中预计近三分之二来自一线及二线城市。

那么，一二线城市92%与三分之二占比的概念是什么？截至2019年末，富力地产土储建筑面积约7060.5万平方米，权益可售面积约5790万平方米，可售资源约7450亿元。2020年公司可售资源约2700亿元，为销售提供保障。

评级略调低 机构仍看好

难做的事之二，是富力地产在融资环境逼仄、找钱变贵的形势下，保持住了民营房地产企业中的较低的融资利率。

短期债务集中到期，似乎是富力地产目前面临的一件“麻烦事”。

但事实上，纵向来看，过去几年，恒大等头部房企都曾遭遇过国外机构下调主体信用评级的情况，但随着这些企业不久之后实现稳健的销售增长、盈利能力得以改善之后，评级又被提高。因此，富力地产被降低评级也不过是历史洪流中的一次常态。

更何况，标普在评级中指出，由于富力地产积极地再融资、额度的批准以及在岸资本市场的强大地位，该公司不太可能遭遇流动性紧缩，预计目前的流动性紧张状况将逐步缓解。

横向来看，富力地产短期债务集中到期并非个案。2019年末，房地产企业有息债务规模进一步提升，由2018年的600.1亿元上升至673.7亿元；从企业负债期限结构来看，2019年上市企业短期有息债务占比、流动负债占比均呈上升趋势，且债务期限多集中在2020年至2021年。

即便跳出房地产行业大形势，聚焦企业本身，标普对富力地产短期流动性表示担忧，但对其长期偿债与盈利能力看好，也实有据可循的。这主要源于富力地产畅通的再融资渠道、低于行业平均水平的融资成本。

为应对偿债高峰，富力地产今年进行了多轮融资，先后发行7亿元超短融、4亿美元优先票据以及10亿元的境内公司债。此外手头还有超过180亿的中长期债券额度可供使用。

借新债偿旧债，是房地产企业在整体融资环境持续收紧形式下的普遍选择。今年以来，房企境内外债券发行规模井喷。对此，知名地产分析师严跃进表示，“房企的借旧还新的做法，既减少了过去高杠杆负债的压力，也抓住了近期的融资机会。只要资金是用于运营等领域，而不是拿地，基本上也是今年政策层面鼓励的，也有助于稳定地产投资。”

不仅有着畅通的融资渠道，富力地产的融资成本也在民营房地产企业内保持低位，这为它短期改变资金状况带来利好。由于整体融资环境持续保持收紧，2019年房企的平均融资成本上升明显，TOP50房企平均融资成本继续上升至7.13%，但富力地产近几年的融资成本一直保持在6%至7%。

更重要的是，随着各行各业复工复产，富力地产表现出较强的营运回款能力，这将进一步有效地改善其流动性。今年1月至5月，富力地产权益协议销售金额365.5亿元。5月单月，富力地产权益销售金额为106.2亿元，环比增长15%。随着销售加速恢复，公司将有更充足的资金用于偿还债务和日常运营。

短期稳增长 利润待释放

最难做的事是富力地产牺牲短期规模增长，转向追求长期利润增长与企业能级提升。

今年年初，李思廉曾公开表示，富力地产未来的规划是继续做大做强，回报社会，对规模没有要求，求的是稳定发展。

过去有不少房企追求“高周转、高杠杆、高成长”的“三高”模式，但随着供给侧改革与高质量转型发展要求，以及宏观政策调控与销售增长承压，大多数大型品牌房企选择更为稳健的战略，相反中小型房企还在坚持激进策略。对此，严跃进认为，“稳的策略说明企业有定力，过于激进是有风险的；另外稳的过程，其实也说明企业对于楼市成长机会的看好。”

因此，富力地产选择稳健发展，也是大型品牌房企发展到现阶段的必然选择。

无论是坚持全资持股大部分的项目，还是通过再融资积极补充流动性，都是富力地产重视自身资产负债率变化，并寻求降负债、保持财务健康的一种表现，也不失为一种爱惜羽毛的表现。

这一稳健战略，与恒大集团颇为相似。

在经历数十年高增长之后，恒大集团2017年提出低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”，2020年进一步提出“增、控、降”三字诀，即全面实施高增长、控规模、降负债的发展战略。这是许家印应对新形势的一个新锦囊。

可以预计，如果恒大集团目标顺利达成，几年之后，定会享受到销售增加带来利润提升，且有息负债下降也将释放大量利润，资本市场对恒大集团的估值将又是另一番景象。

一个佐证是，恒大集团2017年市值2204亿元，2018年增长至2698亿元，2017年和2018年对应的归母净利润分别是243亿元与373亿元，其中2018年利润同比增长53%背后很重要的一个原因便是，恒大集团还清了前几年吃掉数百亿元利润的永续债，2018年才得以释放200多亿元的利润。

相比之下，富力集团利润增长的优势更是得天独厚。目前富力地产城市更新释放的利润已经显现，加之财报中营业收入、毛利润连续3年实现增长，归母净利润也连续2年实现增长，随着未来一年管理层补充流动性、进一步降负债的举措，富力地产将进一步释放利润，赢得资本市场更多青睐。

未来可期。不畏难，只做应该做的事。